и избегаете «гламурных», вам нужно выбирать самые дешевые из дешевых и избегать самых дорогих.
Вторая замечательная статья, опубликованная в 1994 году Йозефом Лаконишоком, Андреем Шлейфером и Робертом Вишни, воспроизвела исследование Фамы и Френча за несколько иной период. В качестве альтернативных показателей стоимости в исследовании использовались коэффициенты прибыли к цене и денежного потока к цене. Ее выводы аналогичны: портфели с самой высокой стоимостью превосходили самые «гламурные» портфели примерно на 9 % в год, независимо от используемого критерия стоимости.
Добавив к своему анализу второе измерение, авторы разделили всю совокупность акций на три группы в зависимости от соотношения цены к денежному потоку, а также на три группы в зависимости от роста продаж за предыдущие пять лет. Они обнаружили, что стоимостные акции с самыми медленными темпами роста продаж приносили в среднем 21 % в год[10].
В третьем ключевом исследовании, опубликованном в 1989 году Вернером де Бондтом и Ричардом Талером, изучалось влияние показателей фондового рынка в прошлом на доходность в будущем. Исследователи отсортировали совокупность акций на начало каждого года по общей рыночной доходности за предыдущие 12 месяцев. Они сосредоточились на двух корзинах, одна из которых содержала дециль акций с наименьшей доходностью (акции с наихудшими показателями), а другая – дециль акций с наивысшей доходностью. Затем авторы отследили разницу между доходностью двух портфелей за последующие 30 месяцев. В течение всего этого периода доходность двух портфелей была примерно одинаковой, хотя в первые 12 месяцев акции с наилучшими показателями в прошлом продолжали показывать более высокие показатели (это устойчивый эффект «импульса», о котором подробнее ниже). Затем они повторили процесс, отсортировав наихудшие и наилучшие по доходности акции за предыдущие 24 месяца. Акции, наиболее разочаровавшие в предыдущие два года, превзошли акции с высокой доходностью примерно на 12 % в течение следующих 30 месяцев. Наконец исследователи сформировали портфели из акций с наихудшими и наилучшими результатами за предыдущие 36 месяцев. В течение последующих 30 месяцев наихудшие в долгосрочном периоде акции показали доходность в среднем на 18 % выше, чем наилучшие. Здесь опять мы имеем дело с крайностями: на этот раз – чем длиннее период плохих показателей, тем лучше будут показатели в будущем[11].
Обширная группа исследований, изучающих доходность акций в Соединенных Штатах и за рубежом в течение более длительных периодов времени, подтверждает эти общие результаты[12]. Портфели непривлекательных, разочаровывающих, малоизвестных (с низкой капитализацией) и скучных (например, с медленным ростом) акций постоянно показывают более высокую доходность по сравнению с рынком в целом и, что более поразительно, по сравнению с портфелями привлекательных, высокодоходных,
Lakonishok, Josef, Shleifer, Andrei, and Vishny, Robert W. Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk.
Werner, F., De Bondt, M., and Thaler, Richard H. Anomalies: A Mean-Reverting Walk Down Wall Street.
Литературы по данному вопросу достаточно и становится больше с каждым месяцем, если не с каждым днем. Мы упомянули двух учеников Фамы – Клиффорда Эснесса и Уэсли Грея, которые на своих веб-сайтах публикуют как исследования их фирм, так и, в случае Грея, работы других. Сайт фирмы Эснесса: https://www.aqr.com/; сайт фирмы Грея: https://alphaarchitect.com. Отдельного упоминания заслуживает одна выдающаяся статья: Asness, Clifford, Moskowitz, Tobias and Pedersen, Lasse. Value and Momentum Everywhere.
