компаниях, принимающие фактические инвестиционные решения. Инвестиционные менеджеры – это наемные сотрудники, которым платят за достижение результатов в соответствии с предписанной инвестиционной политикой. Могут быть и награды за оригинальное мышление, ведущее к экстраординарному успеху, но самый безопасный путь – выглядеть таким же, как все остальные, кто инвестирует в соответствии со схожим мандатом. Устаревшая ныне поговорка менеджеров по обработке данных о том, что никого никогда не увольняли за покупку компьютеров у IBM, применима и к финансовым менеджерам. Никто не теряет работу из-за средней эффективности или владения такими же ценными бумагами, как и остальные менеджеры. Если вы случайно купите акции компании, которая больше никого не интересует, исход будет несимметричным. Если компания восстановится и ее акции вырастут, вознаграждение будет реальным, но недолгим. Если дела у компании пойдут плохо и ее акции упадут, все вспомнят, что именно вы подобрали эту «собаку». Наиболее экстремальной ситуация становится к концу отчетного периода, когда менеджеры, как мы уже отмечали, «приукрашивают» портфели, сбрасывая подешевевшие акции и подбирая акции, показавшие хорошие результаты в прошлом году или в прошлом квартале.
Такая подгонка приводит к повышению цены на успешные в акции и к еще большему падению акций, которые уже на спаде. Давление на отдельных менеджеров внутри организаций во многом отражает давление на сами организации. Они имеют тенденцию усиливать, а не компенсировать стоимостную аномалию.
Взятые в целом, эти элементы человеческой психологии и поведения организаций объясняют эмпирические данные, демонстрирующие превосходство стратегии поиска, ориентированной на стоимость: искать возможности среди непривлекательных, разочаровывающих, скучных, малоизвестных (небольших) компаний. Пока они продолжают играть свою историческую роль, стоимостная стратегия будет превосходить рынок, даже если будут широко распространены доказательства ее исключительной эффективности. Таким образом, в мире, где существуют колоссальные вознаграждения за обнаружение несоответствий между текущей ценой акции и ее внутренней, настоящей или максимальной стоимостью, некоторые несоответствия сохраняются. Эти несоответствия определяют типы возможностей, при которых ищущий фундаментальную стоимость с большей вероятностью окажется на правильной стороне сделки.
Разоблачение стоимостной аномалии
Ядром наших усилий по объяснению существования и устойчивости стоимостной аномалии являются описанные нами поведенческие и организационные особенности. Второй подход, о котором мы упоминали ранее, состоит в том, чтобы попытаться разоблачить эту аномалию. Этот подход предполагает, что стоимостные портфели более рискованны, чем рынок в целом, который, в свою очередь, более рискован, чем «гламурные» портфели[28]. На рациональном рынке больший риск должен быть связан с большей прибылью.
Это предположение не ограничивается стоимостной аномалией, но относится и ко всем другим статистическим аномалиям. Если существуют портфели с необъяснимо завышенной доходностью, предполагается, что все они связаны с более высокими рисками, даже если эти риски неявны.
