использован термин continuing value, переведенный на русский язык как «продленная стоимость»[8]. Такое применение рыночных коэффициентов обусловлено тем, что модель денежных потоков никогда не строится на бесконечно длинный период. Выбирается определенный горизонт прогнозирования, скажем 10 лет, и стоимость бизнеса рассчитывается как сумма дисконтированных денежных потоков за данный период плюс приведенная стоимость остаточной стоимости бизнеса на конец выбранного периода. Остаточная стоимость, в свою очередь, рассчитывается через мультипликатор, например, как прибыль «конечного» года, умноженная на определенный коэффициент. Использованию мультипликаторов для расчета остаточной стоимости бизнеса посвящен разд. 9.2, в котором речь пойдет о выборе горизонта прогнозирования, а также о специфике использования мультипликаторов для этих целей.
Объективность. В западных странах, особенно в США, оценка на основе мультипликаторов широко используется судебными органами. С юридической точки зрения порой достаточно трудно доказать, насколько справедливой (объективной) является оценка на основе будущих чистых денежных потоков оцениваемой компании, так как речь идет о прогнозах, которые могут быть весьма субъективными. В этом смысле рыночная оценка считается более справедливой и поэтому принимается во внимание при рассмотрении судебных дел. Такая практика начинает постепенно приживаться и в России.
В Японии, например, до 1989 г. действовали законодательные нормы, согласно которым банки – андеррайтеры первоначальных выпусков акций (initial public offering – IPO) были обязаны рассчитывать цены размещения при помощи мультипликаторов трех сравнимых компаний, при этом должны были использоваться мультипликаторы P/Е, P/BV (аббревиатура выражения price to book value ratio – отношение рыночной стоимости активов к их балансовой стоимости) и P/DIV (price/dividends – «цена/дивиденды»)[9]. Делалось это для того, чтобы андеррайтеры не занижали цену размещения первоначальных выпусков (как известно, недооценка акций при первичном размещении в среднем составляет 16–17 % от рыночной цены в первый день торгов), однако практика показала, что эта мера не ведет к исчезновению недооценки IPO, так как банк-андеррайтер обычно выбирал из возможных сравнимых компаний те, которые имели более низкие мультипликаторы [Ibbotson, Ritter 1995].
Проверка оценки другими методами. Оценка на основе мультипликаторов оказывается хорошей дополнительной проверкой результатов, полученных с помощью других методов. Если у аналитика есть внутреннее ощущение, что оценка на основе мультипликаторов близка к справедливой, то ее существенное расхождение с оценкой по дисконтированным потокам будет, скорее всего, указывать на ошибки в финансовой модели (однако расхождение в оценке по дисконтированным денежным потокам и в оценке по мультипликаторам может свидетельствовать и о неправильном выборе аналогов). Если при расчетах ошибок не было, то результаты оценки, полученные этими двумя методами, должны совпадать или по крайней мере находиться в довольно узком интервале (разумеется, такое утверждение подразумевает, что речь
Также используют термин terminal value, который зачастую переводят либо «калькой» с английского – «терминальная стоимость», либо «конечная стоимость». Встречается также термин postprognosis value – постпрогнозная стоимость. Я же предпочитаю доброе русское выражение «остаточная стоимость».
В последующих главах мы будем говорить об этих показателях подробно.
