больше и больше компаний и частных лиц брали кредиты в иностранной валюте – чаще всего в евро, но нередко и в швейцарских франках. В трех странах Балтии, в Венгрии и в Румынии на внутреннем рынке в иностранной валюте было номинировано более половины кредитов (рис 2.7). Из общего ряда выделялась лишь Чехия, где на протяжении достаточно долгого времени ставки по кредитам в национальной валюте были ниже, чем в евро[31]. В Польше и Словакии более жесткое банковское законодательство и плавающие обменные курсы, заставляющие заемщиков думать о валютных рисках, сдерживали кредитование в иностранной валюте.
Рис. 2.7. Доля кредитов в иностранной валюте в общем объеме внутреннего кредита в 2007 г. доля в общем объеме кредитов, %
Источник: Zolt Darvas and Jean Pisani-Ferry, Avoiding a New European Divide, Bruegel Policy Brief No. 10:2 (Brussels: Bruegel, December 2008), www.bruegel.org.
Приток иностранного капитала увеличивал внутреннее предложение денег. Оно быстро росло и в странах Балтии, и в Юго-Восточной Европе. В 2005 г. в странах Балтии темпы роста денежной массы достигли 39 %, но затем, когда началась рецессия, темпы роста денежного предложения резко замедлились, составив лишь 4 % в 2008 г. Аналогично, в Болгарии и Румынии между 2004 и 2007 г. темпы роста денежной массы составляли от 30 до 35 % в год. Напротив, страны Центральной Европы последовательно проводили сдержанную денежную политику, поэтому рост денежного предложения там составлял от 9 до 12 % в год (см. рис. 2.8). Однако основной причиной быстрого роста денежных агрегатов до 2008 г. и жестокого кризиса в Центральной Европе было не только расширение денежного предложения, но и резкий рост банковского кредитования.
Рис. 2.8. Рост денежной массы в 2004–2008 гг.
Примечание: Данные по Словении отсутствуют на графике, поскольку эта страна входила в зону евро.
Источник: IMF, International Financial Statistics, www.imf.org (по состоянию на 5 мая и 10 мая 2010); расчеты автора.
Однако отношение общего объема кредитов к ВВП оставалось относительно небольшим в начале 1990-х годов поскольку рост кредитования стартовал с крайне низкого уровня. В 2008 г. общий объем кредитов варьировался от 39 % ВВП в Румынии до 95 % ВВП в Эстонии и примерно такого же уровня в Латвии[32]. Ни в одной из этих стран не было ни субстандартной ипотеки, ни чрезмерной корпоративной задолженности, ни облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами (CDO). Чрезмерный рост кредитования обеспечивал среднесрочный и даже долгосрочный рост, но, естественно, однажды рост сменился спадом. Это ставит под вопрос выводы многочисленных исследований, основанных на регрессионном анализе, которые утверждают, что рост предложения денег всегда способствует экономическому росту. Кредитный бум может продолжаться достаточно долго, но рано или поздно он прекращается, а за ним, вероятнее всего, последует период снижения долга (deleveraging) и падение темпов экономического роста.
Неудивительно, что цены на недвижимость росли вместе с объемами кредитов. Значительнее всего они повысились в четырех странах с режимом «валютного комитета» (currency board) в период с 2003 по 2007 г. Самый значительный
Этим наблюдением я обязан Б. Эгерту.
Bakker and Guide, “The Credit Boom in the EU New Member States,” 15.
