автоматически стерилизовалась увеличением средств правительства, размещенных в Центральном банке. К началу кризиса величина золотовалютных резервов вплотную приблизилась к отметке 600 млрд долл., по сравнению с 125 млрд долл. – в начале 2005 г. (рис. 1.4).
Покупка иностранной валюты до начала кризиса оставалась главным каналом денежного предложения. Более того, масштабы эмиссии по этому каналу регулярно превышали прирост спроса на деньги (несмотря на отмеченный быстрый рост последнего). Центральный банк проводил стерилизацию избыточной эмиссии, привлекая средства коммерческих банков на депозиты. Однако его возможности повышать процентные ставки для увеличения привлекательности таких депозитов были объективно ограничены, поскольку более высокие ставки стимулировали бы дополнительный приток капитала, который вновь создал бы потребность в стерилизации. В итоге инфляция на протяжении всего периода превышала объявленные целевые показатели (табл. 1.2).
Следует, правда, отметить, что часть роста цен была связана не с монетарными факторами, а с опережающим повышением регулируемых государством цен и тарифов.
Режим курсовой политики в рассматриваемый период оставался «управляемым плавающим». Новый режим, предусматривающий повышение доли евро в золотовалютных резервах Центрального банка, был введен в 2005 г., после чего удельный вес евро последовательно увеличивался, пока не был доведен в феврале 2007 г. до 45 %. Переход к новому операционному ориентиру несколько повысил волатильность обменного курса рубля к доллару. Однако в целом Центральный банк существенно сглаживал краткосрочные колебания обменного курса, изменяя стоимость бивалютной корзины в основном ступенчато. Такая политика формировала ожидания стабильного курса доллара, что отражалось в котировках форвардных и фьючерсных контрактов. В результате внутренние процентные ставки определялись мировыми ставками и были близки к ним (лишь незначительно превышая последние на величину странового риска). В силу сравнительно высокой инфляции в России процентные ставки в нашей экономике оказались таким образом близкими к нулевым или даже отрицательными в реальном выражении (рис. 1.5). На рисунке видно, что если в 2005 г. ставки по кредитам были близки к темпам прошлой инфляции, но относительно велики по сравнению с фактической будущей инфляцией (превышение составляло от 1,8 до 4,7 %), то в 2006 г. реальная ставка, рассчитанная aposteriori, постепенно снижалась и начиная с октября стала отрицательной. Неожиданное ускорение инфляции привело к дальнейшему снижению реальной процентной ставки (в 2007 г. она доходила до уровня 7,3 %), а в 2008 г. реальные ставки снова вышли в положительную область. Таким образом, особенно благоприятным для развития в этом отношении был период с середины 2006 г. до апреля 2008 г.
Рис. 1.4. Золотовалютные резервы (на начало периода), млрд долл.
Источник: Данные ЦБ РФ.
Таблица 1.2
Целевые
