ответ, по существу, не зависит от выбора года оценки. Если бы расчет совокупной стоимости делался для года 11, она бы равнялась 65,6 млн дол., а для года 13–66,2 млн дол. Метод инвариантен по отношению к отклонениям в пределах 0,2 % – точность, куда более высокая, чем при других расчетах! Небольшое различие возникает в силу того, что в то время как рост поступлений из года в год равен 5 %, FCF не растет точно на 5 % в силу эффекта запаздывания амортизации и налогов. (Оно будет полностью сглажено, если период оценки будет равен приблизительно 20 годам.)
Другое очень важное наблюдение состоит в том, что продленная стоимость в году 12 равна 97,5 % совокупной стоимости. Иными словами, для некоторых долгосрочных проектов требуется совсем небольшое время, чтобы достигнуть безубыточности денежного потока, но после того как эта точка будет преодолена, создание стоимости становится грандиозным. По расчетам, этот проект должен иметь IRR, равную 26,8 %. Луиза знала, что он является одним из наиболее успешных. Конечно, если бы в качестве периода оценки был выбран период в 20 лет, продленная стоимость в году 20 была бы значительно меньше. Именно совокупная стоимость должна быть независимой от выбора года оценки. Заметим также, что для этого проекта совокупная стоимость по методу № 5 примерно в 14 раз превышает ликвидационную стоимость (метод № 1). Правда состоит в том, что короткий оценочный период и чрезмерно консервативные допущения могут сделать так, что превосходный проект будет выглядеть весьма ординарным.
Оставшиеся два метода расчета продленной стоимости – это метод кратной прибыли после вычета налогов (метод № 3) и метод, использующий прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации основных средств и нематериальных активов (EBITDA) (метод № 4). Подобно методу растущей бессрочной ренты, они отражают стоимость действующего бизнеса. При обоих методах берут стоимость на конец года 12, применяют соответствующий множитель, дисконтируют на середину года 13 и добавляют ее к чистой приведенной стоимости свободных денежных потоков за годы 1–12 (1,6 млн дол.). Из данных таблицы 2.1 вытекает, что соответствующие величины чистой прибыли и EBITDA составляют 17,2 млн и 29,7 млн дол. Эти цифры отражают уровень генерируемых прибыли и денежных средств на конец года и поэтому приближаются к средним (за полные годы 12 и 13) результатам (см. табл. 2.1). Какие множители следует применять?
Для EBITDA, по моим данным, сделки в химической промышленности имели место при множителе, близком к 7. Отношение цены к прибыли более изменчиво, так как оно зависит от восприятия качества бизнеса, качества менеджмента, стадии экономического цикла, средних курсов акций, колебания которых могут составить от 20 до 40 %. Тем не менее не многие будут утверждать, что множитель 12,5 слишком велик для определения платы (при отсутствии чрезвычайных отрицательных факторов) за качественную химическую компанию, которой регулярно в течение полувека удается увеличивать дивиденды.
Расчеты с использованием этого множителя показывают, что покупатель в конце
