peligro en términos de su impacto sobre el funcionamiento de los mercados tienden a concentrarse en las últimas tres décadas, cuando la aplicación de una política deliberada de liberalización del mercado financiero en los Estados Unidos lleva al crecimiento de la actividad en este sector.
Si bien no es posible identificar en el plano del debate académico un “consenso” respecto de cuál debiera ser el marco de referencia adecuado para el diseño y análisis de las políticas macroeconómicas en la década previa a la crisis, en el ejercicio de estas —en especial en el ámbito de la política monetaria— se observó una creciente convergencia hacia estrategias que reconocían en el control de la inflación el principal objetivo de aquella, dejando a un lado la búsqueda de objetivos reales, como el crecimiento del producto y el empleo. La consecución de avances en este plano debía ser el resultado de la aplicación de políticas que apuntasen hacia los incentivos envueltos en la toma de decisiones de inversión, ahorro e innovación. Por otro lado, en lo que se refiere a la estrategia de respuesta a los episodios donde las dificultades de un actor relevante del mercado financiero pudieran poner en riesgo el buen funcionamiento de este, las lecciones propuestas por Friedman y Schwartz (1963) en su clásico estudio de la historia monetaria de los Estados Unidos, parecen haber sido plenamente asimiladas por los bancos centrales8. En efecto, la experiencia posterior a la Gran Depresión muestra a las correspondientes autoridades monetarias atentas a sostener un buen funcionamiento del sistema de pagos frente a situaciones de desconfianza o temor con respecto del verdadero grado de fortaleza de algunas instituciones financieras.
A comienzos de los 90 la economía norteamericana comienza a ser testigo y protagonista de una serie de hechos que gradualmente cambiarían el paisaje económico mundial. Así, el desmoronamiento del sistema comunista llevó a la desintegración de la Unión Soviética al tiempo que sumó nuevos actores al comercio internacional de bienes y servicios. En este período se empiezan a manifestar con fuerza las consecuencias del proceso de apertura y liberalización de la economía china, lo que en un importante conjunto de mercados se refleja en un rápido crecimiento de la oferta. Todo ello ocurre en un contexto de intensa innovación en el ámbito de la Tecnología de la Información, lo que facilita el intercambio y con ello la globalización 9. Por otro lado, el uso generalizado de los computadores permite una fuerte expansión de diversos sectores, entre ellos el financiero.
La combinación de un período relativamente prolongado de estabilidad macroeconómica, con un acelerado proceso de innovación tecnológica, junto con la perspectiva de un fuerte crecimiento del comercio mundial como consecuencia de la apertura de un importante grupo de economías que dejaban atrás el sistema comunista, dio forma en los Estados Unidos a un período en el que se mezclaron diversos sentimientos. Por un lado, se percibía un ambiente de optimismo por la capacidad de progresar que mostraba la economía, pero también una cierta complacencia frente a la habilidad exhibida por sus conductores económicos para alcanzar progresos importantes en materia de estabilidad. No obstante, la revisión de los debates del período dan cuenta de algún grado de temor por los efectos que podían ocasionar los numerosos y significativos cambios que estaban ocurriendo en el escenario económico y político global.
En el plano monetario y financiero, la década pasada se inicia en un contexto que, al menos para el caso de la economía norteamericana, bien podría ser calificado como “triunfo de la banca central”. En efecto, la gestión de la Reserva Federal tanto bajo la administración de Paul Volcker como bajo la de Alan Greespan, mostró destacables resultados en el control de la inflación y de las amenazas que en diferentes momentos se cernieron sobre la estabilidad financiera. En Europa, en los mismos años, se aprecia también un sentimiento de complacencia y de confianza en la capacidad de la política monetaria para alcanzar un cuadro de estabilidad económica. Ello gracias a la muy alabada gestión del Bundesbank10 en el período de posguerra, lo que más tarde llevó a la creación del Banco Central Europeo a su imagen y semejanza. Economías como las de Nueva Zelandia, Australia y Chile, entre otras, comenzaron la década pasada dando muestras de un marco económico-institucional que lograba armonizar eficazmente un crecimiento sostenido de la actividad dentro de un ambiente de estabilidad11.
En el caso de los Estados Unidos, un protagonista principal en la construcción de un ambiente de estabilidad y confianza en el aporte de la política monetaria fue Alan Greenspan, presidente de la Reserva Federal entre agosto de 1987 y febrero del 2006. Parte importante de los desafíos y decisiones que adoptó la Fed en los veinte años que antecedieron a la crisis financiera que irrumpe en la segunda parte de la década pasada se encuentran expuestos en las memorias que publicó en el año 2007, que se titulan “La era de las turbulencias”. Su gestión fue ampliamente destacada y reconocida12 precisamente por evitar tales turbulencias, gracias a un hábil manejo de episodios que pudieron haber amenazado la estabilidad económica y financiera de la economía norteamericana. Entre estos cabe destacar: el violento crash bursátil de fines de 1987; la crisis de la deuda asiática en 1997; la crisis de la deuda de Rusia de 1998; el colapso del fondo de inversión Long Term Capital; el desplome del precio de las acciones de las denominadas empresas “punto.com” en el año 2000 y el ataque a las “Torres Gemelas” ocurrido el año 2001. Si bien cada uno de los eventos mencionados representó en su momento una amenaza latente al funcionamiento de la economía norteamericana, en definitiva sus daños fueron acotados gracias a una oportuna y certera respuesta de las autoridades económicas del Tesoro y especialmente, de la Reserva Federal.
A la luz de lo observado en estos episodios, parece haber ido consolidándose en el público la sensación de una mayor capacidad de gestión de los escenarios de riesgo agregado por parte de las políticas públicas, percepción que gradualmente se trasladó al precio de los activos. De hecho en su interpretación posterior de las causas de la crisis financiera 2007-2009, Greenspan13 subraya que uno de los signos que llamaron la atención de la Fed en los primeros años de la década pasada fue la caída que se produjo en los índices de aversión al riesgo que mostraban los precios de los activos financieros en la década previa.
En la Figura 1, elaborada por el propio Greenspan (2010) en su paper de interpretación de la crisis, se muestra cómo desde comienzos de los años 90 se reduce el spread entre la tasa de interés de los instrumentos financieros de menor calificación relativa y aquella correspondiente a los bonos del Tesoro norteamericano, ambos para un período de diez años. Como se puede apreciar, dicho spread evidencia el efecto de algunos episodios de turbulencia financiera ocurridos en el período, pero solo se eleva en forma importante a partir de mediados del año 2007, cuando ya resulta evidente la existencia de graves problemas en el sistema financiero norteamericano.
Figura 1
Spread bonos CCC de menor calificación y Notas del Tesoro de menos de diez años
Fuente: Greenspan (2010).
Lo cierto es que no se sabía por qué se daba esta caída de los premios por riesgo, aun cuando aparecían dos explicaciones razonables de este fenómeno. Por un lado existía la hipótesis de que ello era el resultado de los progresos observados en el ámbito de la Teoría de Finanzas, los que habrían hecho posible el desarrollo de novedosos y complejos instrumentos, cuyo objetivo era esencialmente lograr un manejo más eficiente del riesgo. De hecho la aparición de un gran número de sofisticados instrumentos financieros era vista como una causa importante de lo que se percibía como una
