que entregan Friedman y Schwartz (1963) de su estudio de las causas de la Gran Depresión que una aplicación de una regla de Taylor. Esto es, en dichos episodios la política monetaria intervino proveyendo la liquidez necesaria para evitar que se viese obstruido el normal funcionamiento del sistema de pagos de la economía, recomendación que se aplicó rigurosamente por parte de la Fed durante la administración de Greenspan.
Cuadro 1
Crecimiento real e inflación de los Estados Unidos
Fuente: Elaborado a base de datos del World Economic Outlook, FMI
El prestigio que alcanzó la política monetaria durante la “Administración Greenspan” bien puede explicarse por la certera y rápida respuesta que dio a las diversas amenazas que se fueron planteando. Así, más allá de las coincidencias que se encuentran entre la evolución observada por la TPM y la que se infiere de una regla de Taylor en buena parte de este período, no es evidente la causalidad entre la estabilidad macroeconómica que se registra en este y la aplicación de la mencionada regla, en particular, cuando se trató de abordar situaciones que pudieron haber amenazado la estabilidad financiera. Por otro lado, de suponerse que lo que caracterizó el manejo de la política monetaria durante la gestión de Greenspan fue la aplicación de una regla de Taylor, parece necesario establecer qué responsabilidad le cupo a esta en los episodios de vulnerabilidad financiera que se produjeron en el período, hasta concluir con la crisis de la segunda parte de la década pasada.
En la evaluación de los resultados macroeconómicos de Estados Unidos en las décadas previas a la crisis tiene relevancia mencionar explicaciones que apuntan a la presencia de elementos de “suerte”, los que parecen haber contribuido los cambios que estaban ocurriendo en la economía mundial, cambios que abordaremos en el capítulo siguiente. Dentro de quienes formularon una visión más escéptica respecto de los verdaderos méritos de la política monetaria en la configuración de un ambiente de mayor estabilidad cabe destacar el estudio de Stock y Watson (2003)18, quienes hacen referencia a la influencia de factores exógenos a esta en los resultados expuestos. El factor “suerte” antes mencionado.
Cuadro 2
Tasa de Inflación (precios al consumidor: var. % fin de período)
Fuente: FMI.
Por otro lado, durante las casi dos décadas que antecedieron a la crisis hubo tendencias globales que impulsaron la inflación a la baja, como se ilustra en el Cuadro 2. Este proceso alcanzó a economías con diferentes esquemas de institucionalidad y política monetaria, lo que si bien no permite formular un juicio categórico con respecto del aporte que efectivamente realizó la —eventual— aplicación de una regla de Taylor19 a la mantención de un cuadro de relativa estabilidad de precios en los Estados Unidos a partir de mediados de los 80, al menos lleva a limitar la ponderación de la influencia de la Fed en dicho resultado. En el capítulo siguiente se examinan las fuerzas que podrían haber generado presiones deflacionarias globales.
Desde luego, el establecimiento del aporte de la política monetaria al ambiente de mayor estabilidad del crecimiento y menor inflación en la década previa a la crisis financiera es tema de gran relevancia. Ello tanto en el plano académico como en lo que se refiere al diseño mismo de la política monetaria. Por otro lado, el juicio que se establezca sobre el manejo monetario de la Fed en las décadas previas a la reciente crisis financiera norteamericana tiene gran trascendencia en la interpretación de dicho episodio. Parte importante de esta discusión se aborda en los últimos capítulos de este libro. Por ahora nos limitaremos a destacar la eficacia de la Reserva Federal en las dos décadas previas a dicha crisis, en cuanto a conciliar un cuadro de estabilidad de precios con un alto grado de estabilidad en el crecimiento del producto. Cabe añadir que un rasgo característico de la gestión de política monetaria realizada durante la administración de Alan Greespan, fue el énfasis que esta otorgó al contenido informacional del nivel y estructura de las tasas de interés de mercado, junto con el análisis del comportamiento experimentado por el precio de los activos.
Desde luego la discusión acerca del grado de responsabilidad que tuvo el manejo de política monetaria en la posterior gestación de una aguda crisis financiera es un aspecto destacado dentro del análisis de las causas de este episodio, por lo que retornaremos más adelante sobre este punto. En particular, es importante advertir que detrás de lo que podría identificarse como la responsabilidad del manejo monetario se esconden dos dimensiones que es necesario mantener separadas. Una se refiere a la forma en que la Fed ejecutó la gestión de la política monetaria dentro de lo que se entendía era el marco de referencia de esta, el que en términos generales se resume en las ecuaciones (1) y (2). La segunda perspectiva de análisis, tal vez la más interesante, se refiere a la responsabilidad que le pudo haber cabido en la configuración de una cierta estructura de oferta de liquidez que hizo más vulnerable a la economía norteamericana a shocks imprevistos, más que a un tipo de política específica. Volveremos sobre el análisis de la influencia que pudo haber tenido la política monetaria seguida en la década previa a la crisis en la gestación de ésta. Por ahora solo enfatizaremos el ambiente de confianza en la capacidad estabilizadora de esta política que se había configurado en los Estados Unidos y que se resume en la conferencia en homenaje a Alan Greenspan realizada en el año 2005, bajo el título La Era de Greenspan: Lecciones para el Futuro.
8 Al respecto véase, por ejemplo, Bernanke (2002).
9 Un interesante relate acerca de los efectos de la globalización y la innovación se encuentra en T. Friedman (2005).
10 Al respecto véase, por ejemplo, Marsh (1992).
11 En el caso específico de la economía chilena, en el año 1999 se registra, después de mucho tiempo, una inflación inferior al 5% al cierre del año, lo que tiende a mantenerse en los años siguientes.
12 Por ejemplo véase Woodward (2000).
13 Greenspan (2010) op. cit.
14 Como se plantea más adelante, este tipo de regla monetaria se sustenta esencialmente en el supuesto de inestabilidad de la demanda de dinero.
15 Traducción del autor.
16 Ball y Tchaidze (2002), p. 113. Es interesante mencionar que antes de fuerte aumento de la inflación experimentado por la economía norteamericana en los 70, se registró un prolongado período de estabilidad, el cual algunos economistas también atribuyeron al aprendizaje alcanzado por la profesión en el control de las fluctuaciones económicas. Al respecto véase Barro (1984).
