de eficiencia.
Una explicación complementaria a la anterior para la caída que mostraban los indicadores de aversión al riesgo, era la hipótesis de una mayor comprensión del funcionamiento agregado de las economías, lo que habría permitido diseñar políticas macroeconómicas coherentes con la mantención de un cuadro de estabilidad agregada. Como se indicó, el foco estuvo puesto en la política monetaria, dada la activa participación que tuvo la Fed en la reacción a los diferentes episodios de riesgo antes mencionados. A ello cabe añadir el aporte previo de la Fed, liderada por Paul Volcker, en el control de la inflación, procesos que fueron ampliamente analizados por una extensa literatura que planteaba con precisión cuáles son los efectos y límites de la política monetaria.
En los años 90 y en la primera parte de la década pasada, el ambiente de crecimiento con baja inflación que registraba la economía norteamericana se identificó fuertemente con el talento de Greenspan para captar las tendencias y riesgos que enfrentaba la economía, lo que hacía posible establecer estrategias que parecían ir adelante de los desarrollos que mostraba la Teoría Monetaria. Es importante advertir que la política monetaria seguida por la Fed durante la gestión de Alan Greenspan se focalizó en la administración de la tasa de interés que cobra la Fed a los bancos comerciales por préstamos de corto plazo, la que denominaremos Tasa de Política Monetaria (TPM), soslayándose el monitoreo de los agregados monetarios en el diseño y evaluación de la política monetaria. Este tipo de estrategia de política monetaria se ha asociado con la aplicación de algún tipo de “Regla de Taylor”, dada la contribución realizada en 1993 por el economista de la Universidad de Stanford, John Taylor, que propone una sencilla estrategia de movimiento para la TPM, la que permitiría alcanzar una cierta meta inflacionaria14.
En la ecuación (1) se plantea la formulación original de la “Regla de Taylor” (“πt” indica la tasa de inflación; “π*” es la meta inflacionaria del banco central; “ρ” es la tasa de interés real “neutral” en tanto que la variable “xt” indica la “brecha de producto”).
(1) it* = TPMt* = (ρ + πt) + 0,5 (πt – π*) + 0,5xt
De acuerdo con la regla indicada en (1), un comportamiento pasivo de la autoridad monetaria llevaría a esta a validar una tasa de política (TPM), igual a la tasa de interés nominal existente en el mercado, siendo esta la suma de la tasa real de interés estimada por los individuos y la tasa de inflación (ρ + πe). Es importante advertir que Taylor diseña su regla identificando la variable “inflación” con un indicador de tendencia inflacionaria, para aislar el efecto de fenómenos transitorios. En equilibrio las expectativas inflacionarias del público son iguales a esta tendencia.
Sin embargo, una gestión coherente con la estabilidad de precios llevaría a ajustar al alza la TPM en función de la discrepancia que observe la tendencia inflacionaria respecto de la meta que la autoridad monetaria se planteó para dicha variable. Por otro lado, asumiendo —como lo hace Taylor— que en los mercados predomina un contexto de competencia imperfecta, entonces la política monetaria debe vigilar los movimientos de la actividad económica y el empleo, puesto que un crecimiento del producto por sobre lo que se estima la tasa de crecimiento sostenible o “potencial”, llevará posteriormente a la aparición de presiones salariales y de precios como resultado de este “sobrecalentamiento”, el que en términos de la ecuación expuesta se expresa como xt > 0.
En el mencionado trabajo, Taylor (1993) contrasta las predicciones que habrían resultado de la aplicación de una regla como la indicada en (1) para los Estados Unidos, con la trayectoria efectiva seguida por la TPM entre 1987 y 1992, encontrando una sorprendente similitud entre los niveles efectivos de dicha variable y los recomendados por la mencionada regla. En un importante paper, posterior Clarida, Gali y Gertler (1999) realizan una elaboración rigurosa de los fundamentos teóricos detrás de una Regla de Taylor como la expuesta en (1), incorporando un ajuste gradual en la TPM frente a cambios en la percepción de las autoridades respecto de las características del entorno económico prevaleciente. Así, dada la existencia de información incompleta acerca de lo que puede ser la tendencia de la inflación o de la actividad económica, Clarida et. al. plantean que a las autoridades les resulta conveniente ir ajustando gradualmente la TPM hacia lo que estiman como el nivel adecuado de esta, dado el escenario económico prevaleciente, de acuerdo con la regla indicada en (1). Este proceso de ajuste gradual en la TPM se describe en (2).
(2) TPMt = αTPMt* + (1 – α)TPMt–1, 0 < α < 1
Nuevamente la comparación de las predicciones de este modelo —especialmente con ajuste parcial— con el comportamiento efectivo de la TPM, muestra un alto grado de coincidencia durante la celebrada gestión de Greenspan. El problema entonces radicaba en seleccionar la regla de Taylor adecuada, de modo de lograr un genuino aporte de la política monetaria a la estabilidad macroeconómica.
Una ilustración elocuente del sentimiento predominante en una gran parte de los economistas antes de la crisis, en cuanto a la capacidad adquirida para contener los ciclos económicos se encuentra en el planteamiento realizado por Ball y Tchaidtze (2002)15: “Entonces el éxito alcanzado por la Fed en los 90 aparece como el resultado de la aplicación de una sencilla regla, la que podrá ser replicada en el futuro por quienes deban administrar la política monetaria, incluso si ellos no poseen el particular talento de Alan Greenspan. Esta es una buena noticia para el Siglo XXI”16.
En el Cuadro 1-A y 1-B se ilustra el cambio que experimentó la economía norteamericana entre el período de alta inflación y volatilidad identificado en la literatura como “la Gran Inflación” —que esencialmente tuvo lugar en la década del 70— y el identificado como la “Gran Moderación”, que transcurre entre los 90 y la primera parte de la década pasada. Se puede apreciar que en el segundo se registró una menor inflación promedio junto con una menor variabilidad del producto y la inflación. Como se indicó, este resultado se ha adjudicado17 a la aplicación por parte de la Reserva Federal de una “regla de Taylor” del tipo planteado en (1), la que al focalizar la política monetaria en el control de la inflación habría hecho posible reducir las fluctuaciones en la tasa de crecimiento del producto que suelen acompañar los movimientos de la inflación. Desde esta óptica, la menor variabilidad de las series de producto e inflación sería la consecuencia de una política monetaria más eficiente. Por otro lado, parecía razonable suponer que esta mayor estabilidad en la trayectoria del crecimiento de la actividad económica estuviese reflejada —en algún grado al menos— en los precios de los activos financieros, lo que era coherente con el comportamiento mencionado, de los índices de aversión al riesgo.
No obstante la extendida asociación que se aprecia en la literatura especializada en temas monetarios entre el enfoque de política monetaria de la Fed durante la gestión de Greenspan y la aplicación de una “regla de Taylor”, como elemento conductor de la misma, el propio ex presidente de la Fed rechazó la utilidad práctica de dicho tipo de reglas. En efecto, Greenspan (2003) plantea que no obstante la amplia coincidencia que se aprecia entre los economistas académicos y los banqueros centrales en cuanto a la importancia de orientar la política monetaria al logro de un cuadro de estabilidad de precios y del sistema financiero, advierte que las principales amenazas a dichos objetivos —particularmente hacia el segundo—provienen de episodios que difícilmente pueden ser capturados por una regla de Taylor. Dentro de estos caerían situaciones como la crisis de deuda
