Ertragswertmethode sind steuerliche Verlustvorträge werterhöhend zu berücksichtigen (Drygala in Lutter, § 5 Rn 56; OLG München AG 2008, 28, 31). Nicht betriebsnotwendiges Vermögen ist dem Ertragswert mit seinem Verkehrswert (Substanzwert, am Markt erzielbarer Wert) hinzuzurechnen; bei der Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens können latente Steuern berücksichtigt werden (OLG München AG 2008, 28, 31). Welche Vermögenswerte nicht betriebsnotwendig sind, ist aufgrund einer wertenden Betrachtungsweise zu ermitteln (zur Abgrenzung von betriebsnotwendigem und nicht betriebsnotwendigem Vermögen vgl OLG Düsseldorf DB 2002, 781). IRd Ermittlung des nachhaltigen Ertrags sind vorab die Erträge bzw Aufwendungen für nicht betriebsnotwendiges Vermögen aus der Ertragsermittlung herauszurechnen. Ein Firmenwert oder sonstige stille Reserven sind iRd Ertragswertermittlung nicht gesondert anzusetzen. Entspr Positionen sind bereits im Ertragswert berücksichtigt.
62
Die Wertermittlung hat für jeden beteiligten Rechtsträger isoliert zu erfolgen (Stand-alone-Prinzip). Synergieeffekte oder sonstige Vorteile aus der Verschmelzung sind bei den einzelnen Rechtsträgern iRd Wertermittlung nicht zu berücksichtigen (Drygala in Lutter, § 5 Rn 55; aA Mayer in Widmann/Mayer, § 5 Rn 107).
63
Die unter Berücksichtigung vorstehender Grundsätze ermittelten finanziellen Überschüsse sind mittels des Kapitalisierungszinssatzes auf den Bewertungsstichtag abzuzinsen (mangels konkreter anderweitiger Erkenntnisse unter der Annahme unbegrenzter Lebensdauer der Rechtsträger – ewige Rente). Nach IdW S1 repräsentiert der Kapitalisierungszinssatz die Rendite aus einer im Verhältnis zu dem zu bewertenden Unternehmen vergleichbaren Alternativanlage. Ausgangspunkt für die Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes ist der Zinssatz für risikofreie Kapitalmarktanlagen (Basiszinssatz, der eine in Zukunft mit „Sicherheit“ zu erzielende Rendite repräsentiert). Sodann ist ein Zuschlag für das Unternehmerrisiko zu machen (sog Risikoprämie). Ausgangspunkt für die Ermittlung der Risikoprämie ist die Marktrisikoprämie, nämlich die von Anlegern für Investitionen in risikobehaftete Anlagen erwartete Rendite. Die Marktrisikoprämie wird mit dem sog Beta-Faktor multipliziert, der das Risiko des zu bewertenden Unternehmens im Vergleich zum durchschnittlichen Risiko vergleichbarer Unternehmen abbildet. In einer zweiten Phase kann zur Berücksichtigung eines inflationsbedingten Wachstums sowie eines Wachstums, das auf Thesaurierungen beruht, in der Wertberechnung ein Wachstumsabschlag vorgenommen werden (vgl zum Kapitalisierungszinssatz im Einzelnen IdW S1 Rn 113 ff).
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Nicht eindeutig beantwortet ist die Frage, ob und inwieweit der Börsenkurs bei der Unternehmensbewertung auch im Rahmen einer Verschmelzung zu berücksichtigen ist (vgl zu diesem Fragenkomplex auch die Darstellungen bei Heckschen/Simon Rn 16 ff und Riegger DB 1999, 1889; vom BVerfG ist die Frage, ob und wann der Börsenkurs bei Verschmelzungen anzusetzen ist, nicht entschieden worden, vgl BVerfG AG 2007, 697; nicht eindeutig weiter BVerfG ZIP 2011, 1051).
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Mit Beschl v 27.4.1999 (DB 1999, 1693) hat das BVerfG für die Abfindung und den Ausgleich für außenstehende oder ausgeschiedene Aktionäre nach §§ 304, 305, 320b AktG entschieden, dass der Börsenkurs der Aktien nicht außer Betracht gelassen werden könne. Nach Art 14 Abs 1 GG dürfe der Abfindungswert nicht unter dem Verkehrswert liegen. Der Verkehrswert könne bei börsennotierten Gesellschaften nicht ohne Berücksichtigung des Börsenkurses festgesetzt werden. Jedenfalls für Abfindungen stellt der Börsenkurs deshalb die Untergrenze für die Bewertung börsennotierter AG dar. Etwas anderes gilt lediglich dann, wenn wegen besonderer Umstände der Börsenkurs ausnahmsweise nicht den Verkehrswert der Aktien widerspiegelt. Nach der Rspr ist Letzteres insbes dann der Fall, wenn mit den Aktien über einen längeren Zeitraum kein Handel stattgefunden hat oder wenn der Börsenkurs manipuliert ist (vgl zB BGHZ 147, 108; OLG Düsseldorf DB 2006, 2391, 2395).
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Bei Verschmelzung zweier gleichberechtigter börsennotierter AG's will eine Meinung den Börsenkurs nicht berücksichtigen, da bei der Verschmelzung eine mit einer Abfindung oder einem Ausgleich für außenstehende Aktionäre vergleichbare Situation, wie sie auch der Entsch des BVerfG zugrunde liege, nicht gegeben sei (Drygala in Lutter, § 5 Rn 35; BayObLG DB 2003, 436 = ZIP 2003, 253; Bungert BB 2003, 699). Lediglich bei der Verschmelzung konzernverbundener AG, in denen die herrschende AG sowohl Aktionär des übertragenden Rechtsträgers als auch selbst übernehmender Rechtsträger sei, müsse der Börsenkurs berücksichtigt werden (Marsch-Barner in Kallmeyer, § 8 Rn 14a; Brandi/Wilhelm NZG 2009, 1408). Insoweit sei die Interessenlage wegen des beherrschenden Einflusses der Mutteraktiengesellschaft mit der vom BVerfG entschiedenen Fallgestaltung vergleichbar (Drygala in Lutter, § 5 Rn 36).
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Entgegen der dargestellten Meinung ist bei der Verschmelzung zweier börsennotierter AG der Börsenkurs als Untergrenze des Unternehmenswerts anzusetzen (ebenso Stratz in Schmitt/Hörtnagl/Stratz, § 5 Rn 53; vgl hierzu auch Paschos ZIP 2003, 1017; Bungert/Wettich ZIP 2012, 449; Brandi/Wilhelm NZG 2009, 1408; nach Mayer in Widmann/Mayer, § 5 Rn 100.1 ist bei der Verschmelzung von börsennotierten AG jeweils der Mittelwert von Börsenkurs und Ertragswert für die Ermittlung des Umtauschverhältnisses anzusetzen). Bei Verschmelzungen ist für die Ermittlung des angemessenen Umtauschverhältnisses vom echten Wert und damit vom Verkehrswert der beteiligten Gesellschaften auszugehen. Der Verkehrswert spiegelt sich aber, wie vom BVerfG entschieden, im Börsenkurs wieder. Der maßgebende Unternehmenswert kann also nicht losgelöst vom Börsenkurs und damit vom Börsenwert ermittelt werden. Bei der Verschmelzung börsennotierter AG sind die jeweiligen Börsenkurse somit für die Ermittlung des angemessenen Umtauschverhältnisses heranzuziehen. Nach der Rspr des BVerfG stellen die Börsenkurse lediglich eine Untergrenze dar (vgl dazu zB auch OLG Düsseldorf AG 2009, 873; OLG Stuttgart AG 2007, 705; vgl oben Rn 65 aE). Deshalb ist zusätzlich eine Bewertung nach einer anderen Bewertungsmethode, in Regel der Ertragswertmethode vorzunehmen. Führt diese zu höheren Werten, sind die höheren Ertragswerte maßgebend. Auf die unterschiedlichen Bewertungsverfahren – Börsenkurs bzw Ertragswertverfahren – kommt es nicht an, wenn sich nach beiden Bewertungen dieselbe Umtauschrelation ergibt.
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Ist nur ein beteiligter Rechtsträger börsennotiert, ist zu unterscheiden. Ist der übernehmende Rechtsträger börsennotiert, nicht jedoch der übertragende Rechtsträger, so scheidet der Börsenkurs als Bewertungsmethode aus. Beide Gesellschaften sind nach gleichen Bewertungsmethoden zu bewerten. Da nicht beide Gesellschaften börsennotiert sind, ist eine andere Bewertungsmethode, insbes die Ertragswertmethode anzuwenden (Heckschen/Simon Rn 14; zu denkbaren Ausnahmen vgl Rn 47).
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Ist hingegen der übertragende Rechtsträger börsennotiert, der übernehmende Rechtsträger jedoch nicht börsennotiert, ist für die Bewertung des übertragenden Rechtsträgers der Börsenkurs dann als Bewertungsmethode heranzuziehen, wenn eine Börseneinführung des übernehmenden Rechtsträgers nicht beabsichtigt ist, die Verschmelzung also zugleich für die Aktionäre des übertragenden Rechtsträgers ein Delisting darstellt. Die Situation der Anteilsinhaber des übertragenden börsennotierten Rechtsträgers ist mit der vom BVerfG entschiedenen Fallgestaltung vergleichbar. Wegen des Entfallens der Börsenzulassung
